01 Nuestra Lectura del Mercado.
Esta semana, las bolsas en EUA reaccionaron a la publicación de resultados corporativos del 2T22 y continúan muy pendientes
de la decisión y comentarios por parte de la Reserva Federal en su reunión de la semana próxima (26-27). Asimismo, conoceremos
el PIB del 2T22, que apunta a ser una vez más negativo (-1.6% del 1T22). Varias compañías grandes de tecnología reportarán
sus resultados la próxima semana, por lo que la volatilidad continuará. Localmente, los temas más importantes están asociados
a la disputa comercial por parte de EUA y Canadá hacia México en torno al sector energético. La inflación
de la primera quincena de julio alcanzó tasas del 8.2%, siendo un nuevo máximo de 21 años.
02 Europa y el riesgo de un corte al suministro de gas ruso.
El mercado europeo ha incorporado un riesgo de desaceleración, pero aún no de recesión. Este escenario es real e incluso ha
tomado mayor relevancia ante la posibilidad latente de un corte al suministro del gas ruso. El impacto económico llevaría una
contracción de la Eurozona por al menos 1%, siendo Alemania e Italia las economías más susceptibles. También la inflación
aumentaría aún más proveniente de la presión de los energéticos y la racionalización del gas. En términos de estrategia,
Europa continental continúa neutral y las implicaciones de materializarse el riesgo señalado llevarían a la UPA a contraerse
hasta 10% (caída en las acciones).
03 Panorama económico global (julio).
El panorama económico 2022-2023 sigue deteriorándose tanto para el crecimiento como para la trayectoria de inflación.
Nuestros economistas en Citi Research esperan un PIB de 2.9%e este año y 2.5%e en 2023 para la economía mundial. Además,
reiteraron el escenario base de recesión en EUA para el 2S23, aunque los riesgos están sesgados al alza e incluso pudiera
adelantarse con esta postura más restrictiva de la Fed. También, nuestros economistas rebajaron la expectativa de crecimiento
2023 para la economía estadounidense (a 0.9%e desde 1.7% que tenían en junio pasado). Un riesgo emergente al entorno global
es Europa, y está asociado a temas del suministro de gas y el encarecimiento del insumo.
04 Múltiplos de valuación del S&P500.
Derivado del avance de esta última semana, el S&P500 cotiza actualmente a un múltiplo P/U fwd 12 meses de 24.1x, lo
que aún representa una prima del 8% por lo que aún está 8% por arriba de su promedio en los últimos 5 años. Aunque
se ha dado un ajuste de dos dígitos en el año, el múltiplo del mercado no se ha “abaratado” tanto, ya que la expectativa
de utilidades en los siguientes 12 meses ha seguido muy de cerca el desempeño del múltiplo y, por ende, la valuación aún
se encuentra por encima de su promedio Entre los sectores del S&P500 más “baratos” relativos a su historia de 5 años
se encuentran: el de consumo básico con 27% de descuento, energía con 26.9% y consumo discrecional con 21%.
Nuestra Lectura del Mercado.
Europa y el riesgo de un corte al suministro del gas 1
En el modelo institucional, nuestros estrategas consideran que el mercado ha incorporado un riesgo de
desaceleración de la economía europea pero aún no de una recesión. En caso de materializarse este escenario,
el potencial de caída para las acciones apunta a ser incluso de dos dígitos a partir de ahora.
Los sectores del mercado más afectados o susceptibles a este riesgo probable (suspensión del gas proveniente
de Rusia a la Eurozona) son las industrias químicas, metales, algunos nombres de los servicios públicos y otros
que más adelante detallaremos.
Nombre del Analista
Williams González
Riesgos de recesión
en la Eurozona
toman mayor
relevancia.
El mantenimiento que está teniendo el gasoducto Nordstream1 desde mediados de junio pasado ha cortado parte
de la oferta que llega a Europa proveniente de Rusia. Esto mismo ha provocado que los futuros del gas estén
nuevamente aumentando (+57% sólo en julio).
El planteamiento base apunta a que se retomará paulatinamente la oferta, pero a un ritmo más lento.
Sin embargo, el riesgo de que los rusos corten por completo el suministro no puede soslayarse.
Riesgos económicos - Nuestra visión sugiere que la Eurozona se contraría en ~1% y al mismo tiempo impactaría
en los precios de los energéticos (petróleo y gas), lo que complicaría - aún más- la trayectoria ya de por sí
deteriorada en los precios.
Estimamos que el impacto llevaría a la inflación a aumentar en ~1.3%e. Hoy la visión de nuestros economistas 2
apunta a que la Eurozona tendrá un crecimiento del PIB de 2.5%e este año, y 0.8% en 2023. La inflación
prevista este año es de 8.1%e (actual en 8.6%: junio)
Las economías más impactadas serían Alemania (-1.5% del PIB), seguida de Italia. A continuación, presentamos
la dependencia de dichas economías al suministro de gas proveniente de Rusia. Más adelante comentaremos
a detalle el contexto económico de la región.
Los gobiernos centrales optarían por racionalizar el suministro con el fin de
salvaguardar la oferta a los hogares de cara al próximo invierno.
Ver en la figura anterior la distribución del gas por sector.
Estrategia. La Eurozona sigue sin ser un activo favorito.
• Una recesión moderada o leve – Contraería la UPA en ~10% para los próximos
12 meses. Hoy la visión del consenso sugiere que la UPA crecerá 15%e este año
y 4 %e en 2023. Muy optimista desde nuestra perspectiva institucional.
4
• El mercado ya incorporó en sus precios una desaceleración, pero no una recesión.
Los mercados están incorporando un crecimiento horizontal (sin cambio) en la
UPA para los siguientes doce meses o inclusive, una contracción moderada.
Prevalece la interrogante en cuanto a la profundidad y duración de la recesión
o cierre de ciclo económico. Una contracción en UPA de 10% (de materializarse
el riesgo emergente del corte al suministro de gas) llevará a tener precios de las
acciones todavía más abajo; incluso hasta de dos dígitos (-10%).
• DJ Stoxx 600. En la última actualización regional, Europa continental continúa
en recomendación neutral. Se favorece más en estos momentos a Reino Unido,
China y EUA.
• Sectores más sensibles a un posible corte de gas a Europa. La industria de auto
partes, el sector industrial y el petroquímico serían los más vulnerables naturalmente.
También algunos nombres relacionados a los servicios públicos. A continuación
la lista detallada. Todas ellas han caído significativamente más respecto de la
pérdida de valor del Stoxx 600 (YTD).
Múltiplos de valuación del S&P500
En la semana, los mercados financieros de renta variable en EUA recuperaron el optimismo
por buenos resultados en los reportes corporativos del 2T22 y lograron tener un avance
del 5% con respecto a la semana previa, los anterior llevó al S&P500 a un ajuste del 16%
en lo que va del año desde el ajuste de más del 20% que venía observando.
Aunque los niveles del S&P500 aún no superan la barrera de los 4,000 puntos (no visto
desde junio), una combinación de diminución de la volatilidad y un flujo continuo de
buenos resultados en los reportes podrían llevar al índice a estos niveles. Aunque, cabe
mencionar, que la siguiente semana se darán a conocer dos eventos relevantes como lo
son: la reunión de política monetaria de la Reserva Federal y el dato preliminar del PIB
del 2T22, lo que podría definir la dirección del mercado de renta variable en EUA.
Derivado del avance de esta última semana, el S&P500 cotiza actualmente a un P/U fwd
12 meses de 24.1x, lo que aún representa un 8% de prima vs. su promedio en los últimos
5 años.
Y es que cuando el índice estaba un 23% abajo en el año el pasado 16 de junio, su
múltiplo P/U fwd 12 meses cotizaba muy cerca de su promedio. Sin embargo, desde
entonces, el índice ha aumentado 9%. Todavía se esperan avances para el índice,
por ejemplo, los estrategas de Citi Research 3 esperan que el índice llegue a niveles
de 4,200 puntos (+5% vs. niveles actuales) a finales de año y permanecería así
hasta medianos del 2023.
Aunque se ha dado un ajuste de dos dígitos en el año, el múltiplo del mercado no
se ha abaratado tanto, ya que la expectativa de utilidades en los siguientes 12 meses
ha seguido muy de cerca el desempeño del múltiplo y, por ende, la valuación aún se
encuentra por encima de su promedio de 5 años.
Y es que cuando el índice estaba un 23% abajo en el año el pasado 16 de junio, su
múltiplo P/U fwd 12 meses cotizaba muy cerca de su promedio. Sin embargo, desde
entonces, el índice ha aumentado 9%. Todavía se esperan avances para el índice,
por ejemplo, los estrategas de Citi Research 3 esperan que el índice llegue a niveles
de 4,200 puntos (+5% vs. niveles actuales) a finales de año y permanecería así
hasta medianos del 2023.
Aunque se ha dado un ajuste de dos dígitos en el año, el múltiplo del mercado no
se ha abaratado tanto, ya que la expectativa de utilidades en los siguientes 12 meses
ha seguido muy de cerca el desempeño del múltiplo y, por ende, la valuación aún se
encuentra por encima de su promedio de 5 años.
Con respecto a las empresas, si bien el múltiplo P/U fwd 12 meses de las empresas de crecimiento o
“growth” se encuentra cotizando por encima de su promedio a largo plazo, el índice de tecnologías
se encuentra con un ligero descuento y esto también lo reflejan nombres con importante
capitalización de mercado del sector.
Empresas como Microsoft, Meta y Alphabet tienen un descuento vs. su promedio en los últimos 5
años, mientras que empresas del sector de consumo discrecional como Amazon, están cotizando a
un 20% del promedio.
Nota de la Semana.
Nombre del Analista
Andrés Cardona
Alpek (ALPEK.A): 1
La sólida perspectiva respalda un dividendo extraordinario.
Mantenemos nuestra recomendación de Compra
Nuestras conclusiones. El fuerte impulso de
Alpek se mantiene, con márgenes de PET
integrado resilientes que aún podrían ofrecer un
riesgo de potencial de alza para la guía de 2022
y nuestro caso base. Tenemos mayor confianza
en nuestro caso para un pago extraordinario de
dividendos en el 4T22, que estimamos podría ser
de US$200-US$300 millones.
Actualización del modelo. Actualizamos nuestro
modelo para Alpek para incorporar: (i) los
resultados del 2T22, (ii) la guía para 2022
actualizada recientemente y (iii) los nuevos
precios de las materias primas, lo que nos lleva
a aumentar nuestro Precio Objetivo a P$35.8
por acción de P$35.0 por acción anteriormente,
y reiteramos nuestra recomendación de Compra.
Vemos a Alpek cotizando a un múltiplo VC/
EBITDA de 2.9x y 3.7x proyectado para 2022 y
2023, respectivamente.
El EBIDA recurrente de 2022E ahora apunta a
US$1.5 mil millones, la nueva guía está en línea,
y +11.6% por encima de nuestro pronóstico
anterior. El ajuste al alza está impulsado por:
(i) una mejor contribución de Octal al EBITDA,
de US$140 millones (vs. la previsión anterior
de US$120 millones), (ii) mejores márgenes del
PET integrado de US$385 por tonelada vs. el
supuesto anterior de US$355 por tonelada,
que aún podría ofrecer un potencial de alza,
ya que el precio spot es de ~US$450/tonelada,
(iii) mejores márgenes del polipropileno (PP)
a cUS$37.5/libra vs. cUS$36.6/libra. También
10
ajustamos al alza nuestra proyección del EBITDA
recurrente para 2023 a US$1.14 mil millones, de
US$1.1 mil millones (+3.8%).
Mayor confianza en los dividendos
extraordinarios. El sólido desempeño operativo
de Alpek nos ha permitido considerar un
dividendo extraordinario en el 4T22, que vemos
en el rango de US$200-US$300 millones. Si bien
pensamos que el bajo apalancamiento de Alpek
podría ofrecer la posibilidad de más, hay algunos
factores (CUFIN, la cascada de dividendos de las
subsidiarias y otros) que nos hacen pensar que
hay pocos incentivos para hacer un pago mayor,
ya que la estrategia de liberar valor de ALFA
está en marcha, pero sin prisa. Creemos que
es más probable que haya una nueva ronda de
dividendos extraordinarios a finales de 2023.
Actualizaciones del proyecto de Corpus Christi.
Ajustamos nuestro modelo para afinar el
cronograma de los supuestos de Corpus Christi
Polymers de la siguiente manera: (i) puesta en
marcha en el 2T25, (ii) capex neto incremental
para Alpek de US$300 millones, (iii) EBITDA
normalizado en nuestro margen del PET
integrado a largo plazo de US$290/tonelada
de US$120 millones. Compra (1); PO: P$35.80.
Fuente: Citi Research
