Nuestras conclusiones. Mexichem reportó en el
3T15 un EBITDA de US$234 millones, en línea con nuestras expectativas, y
utilidades de US$54 millones, por encima de nuestro estimado de US$45 millones.
Sin embargo, la comparación de resultados opaca las mejoras significativas en
(1) la contribución por segmento de negocio, lo cual podría mejorar la
valuación; y (2) el impacto de la volatilidad cambiaria en los resultados
trimestrales, el cual debería trasladarse en su totalidad a las ventas y
márgenes en el 4T15. La administración estima que las fluctuaciones cambiarias
han impactado al EBITDA del 3T15 en US$22 millones, además de una pérdida de
US$14 millones de las coberturas cambiarias sobre los costos operativos de la
mina de fluorita, y una pérdida de US$14 millones por cambios de legislación
cambiaria en la moneda venezolana. El EBITDA recurrente subió 13% en el 3T15
vs. el 3T14, debido principalmente a la contribución de Petroquímica Mexicana
de Vinilo (PMV), una alianza conjunta con Pemex
Los resultados por segmento de negocio
superan a nuestras expectativas por los altos múltiplos del negocio de
distribución; EBITDA de PMV inferior a lo esperado (etileno/VCM). El grupo de
negocio Fluent (distribución) logró la mayor diferencia vs. nuestros estimados,
con un EBITDA de US$119 millones frente a nuestra proyección de US$100
millones. La diferencia se debió a las mejoras del margen de Wavin en Europa y
a las ventas mejores de lo esperado en Latinoamérica. El negocio de
distribución exige múltiplos de valuación más altos debido a su mayor
previsibilidad del flujo de efectivo y a la menor exposición a los riesgos de
los precios de las materias primas. El 3T15 también mostró el primer desempeño
positivo de las unidades de etileno y VCM de PMV desde que se iniciara la
alianza conjunta con Pemex en 2014. PMV reportó un EBITDA de US$16 millones,
inferior a nuestro estimado de US$28 millones. PMV ofrece un significativo
potencial de mejora en los próximos trimestres. Los resultados de otros
negocios de Mexichem estuvieron en línea.
El flujo de efectivo fue superior a nuestras
expectativas, liderado por las continuas ganancias del capital de trabajo.
Mexichem reportó una flujo de efectivo operativo de US$245 millones vs. nuestro
estimado de US$190 millones. La diferencia se debió principalmente a las
ganancias del capital de trabajo de US$106 millones vs. nuestros estimados de
US$38 millones, con continuas mejoras en las operaciones El capex aumentó en el
trimestre a US$216 millones vs. un estimado de US$108 millones, contrarrestando
las mejoras del capital de trabajo reportadas.
Implicaciones. Los resultados son positivos
para la valuación y las perspectivas de las acciones de Mexichem. Asimismo, la
administración ofreció por primera vez una meta de US$237 millones para el
EBITDA del 4T15, frente a nuestro estimado de US$239 millones. Tomando en
cuenta el desempeño del 3T15, vemos un riesgo significativo de alza de estas
cifras.
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